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摘要 【当年并购凶猛、大股东质押套现7亿欲离场 如今亏损78亿谁埋单？】波诡云谲、无奇不有的资本市场里，总有资本运作踩准了点的幸运儿，面临危机似也有“好运气”。

我们此篇要说的是朱晔，天神娱乐(002354)实控人。

魔幻的反差背后，是天神娱乐在并购重组的大潮中踩点大手笔并购埋下的巨额商誉，以及由此引发的一系列后续危机。

2018年5月9日，朱晔被证监会立案调查，天神娱乐股价(复权后价格)应声下跌，从50元/股一路下跌至11元/股附近。

而朱晔早在危机显露之前就将所持股权全数质押，拿到7亿多元的资金，随时可以对上市公司挥手作别。

（新财富） 2018年走了。

这一年，上证综指全年下跌24%，深成指跌34%，创业板指跌28%，中小板指跌37%，A股市值蒸发近15万亿元，股民人均亏10万元。

有人说曾经靠运气赚的钱在这一年全靠实力赔光了，而不玩股票、期权、P2P和各种币的人则完美实现“躺赢”。

略带戏谑的总结，折射出这一年股市跌宕大面积传导的焦虑和痛苦。

2019年来了。

股市大面积翻红，上证综指重新站上3000点，万亿资本跑步进场，股民们奔走相告，似乎牛市就在眼前，传言券商门口排队开户的人因为插队竟大打出手，有人抵押房本要入市，市场信心爆棚。

随着这一波猛涨，甚至出现了亏得越多反而涨得越猛的“神迹”。

曾经因为高比例质押股权而面临被强制平仓命运的股东们，终于可以舒一口气。

冰火两重天，why字满天飞，中间只是过了一个年，神奇切换的悲喜留给我们一个灵魂拷问：人生与股市，哪个更魔幻？ 波诡云谲、无奇不有的资本市场里，总有资本运作踩准了点的幸运儿，面临危机似也有“好运气”。

我们此篇要说的是朱晔，天神娱乐(002354)实控人。

2015年中，名不见经传的朱晔以235万美元的代价竞得与巴菲特共进午餐的机会，一时风头无两。

2018年末，天神娱乐一次计提商誉减值准备49亿元，2018年度业绩预亏73-78亿元，预亏金额近公司市值的2倍，且高居A股预亏榜的榜首，再次风头无两。

魔幻的反差背后，是天神娱乐在并购重组的大潮中踩点大手笔并购埋下的巨额商誉，以及由此引发的一系列后续危机。

2018年5月9日，朱晔被证监会立案调查，天神娱乐股价(复权后价格)应声下跌，从50元/股一路下跌至11元/股附近。

而朱晔早在危机显露之前就将所持股权全数质押，拿到7亿多元的资金，随时可以对上市公司挥手作别。

朱晔借着资本市场的雄风，自导自演了一场从净赚10亿元到亏掉78亿的反转大戏，雷得资本市场外焦里嫩。

惊愕之余，风暴从何而来呢？草蛇灰线，伏脉千里，新财富为您一一揭开。

01 借壳：踩准最好的时机上市，1000倍估值套现 在我们解密整个故事之前，先倒叙式总结一句，天神互动借壳上市是在最好的时机，这是朱晔踩准的第一个点，也是大型套现连续剧的起点。

政策利好，并购潮起 2013-2014年，宏观上看，受国外经济萧条和国内经济结构调整的双重影响，传统行业利润承压，移动互联网等新经济颠覆力空前，曾经的传统行业公司要慢慢经营十多年才能上市，此时科技公司创立三四年就可以登陆资本市场，且市值体量、盈利能力都迅速超越传统行业公司。

众多传统行业的上市公司急于寻求转型，众多科技新贵借力资本市场做大做强的欲望也同样强烈。

新旧迭代的关键时期，2014年，暂停的IPO重启，证监会亦出台了一系列政策助力并购重组。

利好频传，上市公司纷纷淘汰落后产能，加速业务转型和产能升级。

2014年5月，国务院发布了《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》。

此文件一经公布，即被业界称之为“石破惊天”的大松绑。

在随后的2014年10月，证监会对上市公司有关重大资产重组、非公开发行的法规进行了修订，一举改变了上市公司的并购模式。

比如，取消上市公司重大资产购买、出售、置换行为审批(构成借壳上市及发行股份收购资产除外)；实施并联式审批，避免互为前置条件；实行上市公司并购重组分类审核等。

该等修订大大简化了并购重组的流程，提高了效率，上市公司并购重组的热情顿时“高涨”。

经过一段时间的发酵，2015年4月，证监会进一步放宽了政策限制，对证券期货法律适用意见第12号进行修订。

这次修订主要集中在两方面：一是扩大募集配套资金比例，明确并购重组中配套资金募集比例可以超过拟购买资产交易价格的100%；二是明确募集配套资金的用途，可用于支付并购交易的现金对价及交易税费、人员安置费用、并购整合费用等。

此举大大增强了上市公司利用并购重组募集现金，改善企业资金状况，降低整合风险的能力。

此外，发改委、商务部、外管局、国税总局等国家部委也分别从自身分管领域出发，出台了一系列有助于降低并购重组交易成本的法规。

除了明文政策推动，证监会也以超九成的审核通过率助力并购重组。

2014年，188家上市公司的194单重组(含二次上会)，无条件通过80单，占比41.24%；有条件通过105单，占比54.12%；未通过9单，占比4.64%。

2015年，339单重组，无条件通过194单，占比57.23%；有条件通过123单，占比36.28%；未通过22单，占比6.49%。

上市公司也不负所望交上了与之匹配的成绩单。

证监会公布的数据显示，2014年上市公司并购重组交易约2200单，交易总金额约1.56万亿元；2015年上市公司全年并购重组交易2669单，交易总金额约2.2万亿元。

在这些交易中，2015年A股市场重大资产重组共计656项，比2014年增长近4倍，而交易金额超过100亿元的有24起。

从交易单数看，2015年同比增长35%，从交易金额看，则同比增长了41%，并首次超过2万亿元，创出了A股市场的又一个高峰。

现在，我们称这个如火如荼的阶段为“并购重组大潮”。

科冕木业就是这个大潮中一个“弄潮儿”。

科冕木业大股东伸出卖壳橄榄枝 先介绍一下科冕木业，前身大连科冕木业有限公司，2003年8月29日成立，2007年5月14日整体变更为股份有限公司，注册资本7000万元，主营中高档实木复合地板的研发、设计、生产和销售，主要产品为三层实木复合地板和多层实木复合地板，是我国向国际市场提供实木复合地板ODM制造服务的最主要供应商之一，其产品80%以上出口，2008年度实木复合地板出口量在全国同行中位居第二，在国际市场拥有较高声誉。

2010年1月，科冕木业在深交所中小板挂牌上市，实际控制人魏平女士通过全资控股的NewestWiseLimited(为新有限公司，以下简称“为新公司”)间接持有上市公司5300万股，占比56.68%。

辛苦经营6年后，科冕木业终于熬到上市，拥有了畅通广阔的融资渠道。

然而，好景不长，上市第三年，公司利润、资产收益率等指标就开始明显下滑，到2013年，更是下滑至不及上市之初，且负债率高企，尤其2013年下滑明显(表1)。

科冕木业在2013年年报中解释：海外经济萧条致使公司出口收入停滞不前，人民币升值及原材料、劳动力成本的提高削弱了公司出口的盈利能力。

国内经济增速放缓，房地产市场遭到政策的大力调控，行业竞争不断加剧挤压公司国内市场利润空间。

关注一下时间节点。

2010年2月9日，科冕木业首发股份上市流通，其控股股东为新公司承诺，自上市之日起36个月内，不转让公司股份，其后，每年转让的股份不超过其所持有股份总数的25%。

2013年2月9日，该承诺期已满，限售股可上市流通。

2013年10月12日，科冕木业即停牌筹划重大资产重组。

支撑了4年，禁售期一过，科冕木业原控股股东迅疾主动向市场伸出了“卖壳”橄榄枝。

这一做法无可厚非，由实业企业家转型资本运作高手，成功的案例不胜枚举。

但值得思考的是，上市对企业来说，究竟是新起点还是终点？ 回到科冕木业，从财务指标来看，它是一个不错的“壳”。

于是，朱晔领着从事游戏业务的天神互动来了，双方一拍即合。

2014年1月10日，双方签订《重组协议》，“公司欲从盈利能力较弱、未来发展前景不明的实木地板业务转型盈利能力较强、发展前景广阔的网页网游和移动网游的研发和发行业务，实现上市公司的彻底转型，保障上市公司股东利益最大化”。

此时，科冕木业股东与天神互动及朱晔方进行资产置换的方案已敲定。

天神互动借壳的关键两步 找到满意的“壳”，天神互动的借壳计划进入实操阶段。

科冕木业将其拥有的全部资产和负债作为置出资产，与朱晔、石波涛等12名交易对手拥有的天神互动100%股权的等值部分进行置换。

置入资产作价超出置出资产作价的差额部分，由科冕木业依据天神互动12大股东各自持有的天神互动股权比例向其发行股份购买。

具体分为两部分。

第一步：科冕木业净壳化。

科冕木业原有资产负债作价5.18亿元，置出给原控股股东为新公司控制的子公司，置出资产账面净资产4.68亿元，评估仅增值5027.74万元，增值率10.74%。

同时，为新公司将其持有的639万股科冕木业无限售条件流通股，转让予新进控制人朱晔和石波涛。

第二步，天神互动置入上市公司。

换股后，科冕木业以14.93元/股的价格，发行1.29亿股股份，支付天神互动股东19.32亿元的对价差额。

2014年7月29日，天神互动借壳科冕木业的重组方案获证监会审核通过，天神互动成为科冕木业的全资子公司，新进实控人朱晔、石波涛合计持有上市公司股份的32.46%。

此后，上市公司更名天神娱乐，天神互动完成借壳上市。

交易前，科冕木业实际控制人魏平通过为新公司间接持有上市公司5300万股，占比56.68%。

交易后，该笔股权占比被稀释至23.77%。

原实控人拿走了原来尚在盈利期的资产，全体股东的股权被大幅稀释，他们接受稀释的前提是，新置入资产未来强大的盈利能力带给他们的价值回报。

天神互动股东承诺2014年度、2015年度及2016年度经审计的扣除非经常性损益后的净利润将分别达到：18610万元、24320万元、30300万元。

天神互动财务数据显示，其2011年至2013年净利润年复合增长率为123.62%(表2)，2013-2016年承诺扣非净利润年复合增长率122.2%。

在天神互动所处的页游行业竞争激烈，市场瞬息万变的形势下，游戏产品的生命力有限，游戏公司的业绩因此极具不稳定性和不可估测性的。

而天神互动股东承诺借壳后的三年仍保持高速增长，这样的业绩承诺显然是为其高估值背书的，“高估值+高业绩承诺”已成为资产并购的配套操作。

新财富查询发现，实际上，天神互动对两款产品、两个平台具有很强的依赖性。

从产品看，2013年初，天神互动仅有《傲剑》和《飞升》两款网页游戏上线运营，其中《飞升》是2012年下半年刚上线，公司未来的业绩尚存在一定的不确定性。

2013年下半年，天神互动才开始移动端手游的研发，被上市公司收购时，该项业务尚处在研发阶段。

此外，天神互动通过虚拟道具收费来盈利，其70%以上的收入来自于两款明星游戏产品《傲剑》和《飞升》，经营业绩依赖于少数重点产品的情况仍较为明显，该等产品运营状况的变化将直接对天神互动的经营业绩产生重大影响。

从平台看，公司研发游戏采用独家授权运营模式，主要依靠腾讯、百度游戏、360游戏、趣游等平台推出其游戏产品，报告期内，趣游和腾讯是公司游戏运营合作的主要平台和收入的主要来源。

天神互动对游戏平台具有一定的依赖性。

收购交易预案白纸黑字写着天神互动存在诸多风险，却仍用空洞的前景支撑其高估值的合理性：“由于天神互动所处的网页网游和移动网游行业具有良好的发展空间，以及天神互动具有强大的游戏产品研发实力和盈利能力……”按照这样的逻辑，能否推断：由于微信具有良好的发展前景，因此，所有类似的社交软件都有良好的前景？ 这样一家初创型、对外部平台强依赖、对重点产品强依赖的公司，如何做到了评估增值8.3倍呢？ 3年估值放大1000倍 天神互动在股东们的完美期待中完成了资产证券化。

回归天神互动本身，它每100元的净资产值得上市公司支付830元的对价来购买吗？ 天神互动，由朱晔、温跃宇、玉红、杜珺、黄光峰5位自然人于2010年3月出资100万元设立，至2013年12月进行资产置换，经过6次股权转让、2次增资，公司注册资本增至3281.6万元，估值增至10亿元。

成立短短三年，天神互动估值放大了1000倍。

2013年3月，天神互动第一次也是唯一一次引进外部投资者，天津君睿祺(有限合伙)、光线传媒、光线影业、润信鼎泰均以355.11元/注册资本的价格认购天神互动股权(表3)，其中光线传媒以1亿元的对价受让天神互动10%的股权，天神互动的估值增至10亿元，3个月放大14.28倍。

值得注意的是，在2013年3月前，天神互动与上述4个外部投资者均签订了上市对赌条约。

2012年8月20日，光线传媒、君睿祺与朱晔、黄光峰、杜珺、石波涛、刘恒立、张春平、石宇、尚华签订了《股权转让协议》，该协议中存在以上市与否为主要条约的对赌条款；2013年1月20日，光线影业、润信鼎泰与朱晔、杜珺、石波涛、刘恒立、张春平、石宇、尚华、天神娱乐、光线传媒、君睿祺签订了《股权转让协议》，该协议同样存在以上市与否为主要条约的对赌条款。

对赌条款，就是对投资者的保护性条约。

简而言之，光线传媒等4位投资者之所以愿意高价投资天神互动，是以天神互动上市，其投资必须实现回报为保护性条件的。

来，捋一把时间线。

外部投资者两次受让股权的间隙，即2012年11月22日，天神互动内部股东进行了一次股权转让，公司估值由100万元拉升至7000万元。

这次估值拉升，为其估值突然拉升至10亿元提供了过渡，毕竟由100万元直接拉升至10亿元，1000倍的涨幅太扎眼。

整体来看，天神互动估值的拉高，与其借壳上市交易的推进，几乎同步进行。

来看其估值从100万元达到24.51亿元的进程。

第一步，内部股东倒手股权之后，估值由100万元放大到7000万元； 第二步，外部投资者进入，估值放大至10亿元； 第三步，上市前夕，2013年12月25日(此前的2013年10月17日，科冕木业已停牌筹划重大资产重组)，所有股东按持股比例共同增资3000万元，2014年1月13日，科冕木业重大资产重组交易预案发布，天神互动估值由10亿元再次提升至24.51亿元。

天神互动以24.51亿元的对价成功与科冕木业进行重大资产置换，天神互动的12大股东所持的股权全部置换成了上市公司科冕木业的股权，股东们的投入以高溢价套现。

上市公司用真金白银兑现了天神互动的1000倍估值。

以投资天神互动的光线传媒为例，其所持天神互动股权兑换成了价值2.45亿元的上市公司股权，不足一年时间该笔投资收益率高达145%。

在巨额的收益诱惑下，有多少外部投资者能够回避为投资标的拉升估值抬轿子的动机？ 而对于公司投后价值与公允价值的问题，斯坦福商学院的Ilya A。

Strebulaev教授和他的合作伙伴Sauder商学院的Will Gornall教授在2018年5月合写的文章《Squaring Venture Capital Valuations with Reality》中，详细讲清楚了这一方式的问题所在。

大成律师事务所高级合伙人李寿双在《独角兽的估值泡沫》一文中写道：这两位教授的质疑逻辑很简单，说post-money valuation(投后估值)不能视为公司的公允价值(fair value)或真正价值。

道理是，因为股份分为多种类别，每类股份享有的权利不同，特别是投资人持有的股份，都包含了很多保护性权利，其每股价值，与创始人持有的普通股的公允价值显然是不同的，如果简单以最近一轮融资发股的价格乘以所有股本，自然就具有误导性，高估了公司价值。

用期权的角度理解，就是投资人股份都是含权的，比如特定情形下的回购、补偿等等，是非常常见的，那么其每股价值是高于甚至远高于普通股的，甚至比其他更早几轮融资的每股价值也高很多，那么，所有股本都乘以最近一轮融资价格显然是忽略了这种差异。

而股权价值不对等、股东认购股权条件不对等，由此导致的估值泡沫，是天神娱乐商誉爆雷的源头所在。

借壳上市后，朱晔控制上市公司主导了一系列资产并购，将天神娱乐的估值拉升魔术连续复制，且畅行无阻。

02 并购：高歌猛进的百亿收购，畸形的资产估值 科冕木业原股东在最好的时间套现退出，天神互动也在最好的时机以最快捷的方式登陆资本市场。

2014年9月17日，天神互动借壳所涉定向增发股份上市，天神互动与光线传媒等投资者的对赌实现。

两个月后，2014年11月20日，上市公司即停牌筹划重大资产重组事项，此后三年马不停蹄进行并购，以期完成对上市公司的业绩承诺。

上市公司被一个接一个的对赌追着跑。

这个时期，恰逢并购重组狂飙突进，上市公司各种神奇的蓝图屡见不鲜，许多公司热衷于跨界并购，将不同领域的企业按进一个锅里进行生态化反，无视企业并购整合的实际难度。

最为著名的就是乐视的频频跨界，而天神娱乐也是画蓝图的行家。

计划在网游和移动游戏行业深耕的天神娱乐，开始拓宽收购资产的行业边界，影视、广告等资产被收纳进来，试图打造“影游一体”泛娱乐行业聚合平台。

而经过一系列的外延式并购，天神娱乐实现了市值大跃进。

2014年年报显示，天神娱乐参控股公司共19家，2017年年报显示其参控股公司数已增至59家，三年增加40家；总资产规模从2014年末至2017年末增长了18.35倍；净资产增长了13.4倍；净利润增长4.3倍；扣非净利润增长2.88倍。

然而，天神娱乐高歌猛进的另一面是经营风险的持续上升。

2014年公司净资产收益率为35.29%，2017年的净资产收益率降至12.98%，股东投入资本的利用效率腰斩式下降。

总资产收益率由31.45%降至8.16%，公司的竞争实力和发展能力显著下降。

资产负债率由10.9%大幅上升至33.71%。

最为致命的一点是，公司的商誉由2014年底的零，增至2017年底的65.41亿元，占2017年净资产的68.51%，是2017年扣非净利润的8.83倍。

财务风险不言而喻。

不断复制的估值“神话” 新财富统计，2015-2017年天神娱乐完成5起重大资产重组，耗资100亿元收购了11.76亿元的净资产，所涉收购标的除合润传媒外，近三年均未进行过资产评估，被上市公司收购时资产评估增值率均高于325%，最高达22300%(表5)。

天神娱乐2015年收购资产交易报告书中称：“以2014年10月31日的市值和2014年1-9月归属于上市公司股东净利润及2014年7-9月归属于上市公司股东净利润的合计计算，软件和信息技术服务业上市公司市盈率的平均数和中位数为61.27和60.54，根据本次交易价格计算的妙趣横生、雷尚科技、Avazu对应2014年的市盈率分别为14.94、16.75和26.82，显著低于行业平均水平。

因此，以市盈率指标衡量，本次交易的价格对于上市公司的股东来说较有利，本次交易价格具有合理性。

” 天神娱乐2016年收购资产交易报告书再次强调：按照2015年末数据计算，软件和信息技术服务业上市公司市盈率的平均数和中位数为66.60和73.68，根据本次交易价格计算的幻想悦游和合润传媒对应2015年的市盈率分别为46.57和25.19；按照2016年评估预期净利润计算的动态市盈率分别为14.61、14.00，均低于行业平均水平。

因此，以市盈率指标衡量，本次交易的价格对于上市公司的股东来说较有利，本次交易价格具有合理性。

以2015年末数据计算，软件和信息技术服务业上市公司市净率的平均数和中位数为9.04和7.49，根据本次交易价格计算的幻想悦游、合润传媒交易市净率为4.93、4.25，同样低于同行业上市公司的平均水平。

从该指标衡量，本次交易的价格对于上市公司股东来说同样有利，本次交易价格具有合理性。

概括一下，天神娱乐比照行业标准，认为其收购资产的估值合理，不过，其似乎选择性忽略了被收购资产的资质、盈利、竞争力等方面的差异，这样的比照科学吗？ 高业绩承诺支撑高估值模式 先来看，天神娱乐2015年收购4家初创型公司的重大资产重组案例，匪夷所思的高业绩承诺支撑离谱的高估值，是该组收购标的共同特点。

2014年10月30日，天神娱乐停牌筹划重大资产重组；2015年8月12日，重组方案获证监会审核无条件通过，天神娱乐以发行股份和支付现金相结合的方式，以20.7亿元的对价购买上海集观投资中心(有限合伙)、上海诚自股权投资中心(有限合伙)合计持有的AvazuInc。

(下称“Avazu”)100%的股权；以1000万元的对价购买石一持有的上海麦橙网络科技有限公司(下称“上海麦橙”)100%的股权；以5.89亿元的对价购买左力志、光线传媒等7个股东合并持有的北京妙趣横生网络科技有限公司(下称“妙趣横生”)95%的股权；以8.8亿元的对价购买王萌、深圳市东方博雅科技有限公司(下称“东方博雅”)等7个股东合并持有的雷尚(北京)科技有限公司(下称“雷尚科技”)100%的股权。

2015年10月13-22日，4个标的公司分别完成资产过户。

被收购的4个标的此前从未进行过资产评估，四家公司2013年的净资产总额是上市公司净资产的12倍，2013年的营业收入总和仅相当于上市公司的65.15%。

本次交易完成后，公司确认商誉合计约33.54亿元。

先来看妙趣横生和雷尚科技，与天神互动相似，两家公司均主营网游和移动网游的研发，都是以虚拟道具收费来盈利。

妙趣横生，由左立志、杨琦涛分别出资9.5万元、0.5万元注册于2010年10月10日。

截至2015年3月，公司仅研发运营了《黎明之光》、《神之刃》、《十万个冷笑话》三款游戏，仅拥有10项软件著作权。

2013年，妙趣横生99.7%的收入来自于《黎明之光》游戏产品，2014年，妙趣横生88.4%的收入来自于《神之刃》游戏产品，以游戏公司的研发周期和游戏的运营周期来看，未来妙趣横生的盈利水平主要依赖两款游戏，这些产品运营状况的变化将直接对妙趣横生的经营业绩产生较大影响，经营风险较高。

被收购前，妙趣横生共进行过两次增资、三次股权转让。

光线传媒的投资直接将其估值由510万元提升至6亿元：2014年7月，光线传媒以1.6亿元受让妙趣横生26.67%的股权，转让价格117.65元/注册资本，妙趣横生估值由510万元增至6亿元；1个月后，天神互动以相同的价格出资2000万元获得妙趣横生5%的股权，以此计算，妙趣横生估值5.89亿元。

雷尚科技，前身为北京鼎沸视觉文化传播有限公司，由王灏、朱甲各出资25万元成立于2007年1月，主营军事类网游研发，2012年至2014年9月共研发包括《战争风云》、《火力全开等》7款游戏，拥有28项软件著作权。

其被收购前共进行过四次股权转让、三次增资，其中，2011年3月10日，东方博雅以3.33元/注册资本的价格受让雷尚科技30%的股权，雷尚科技估值666.67万元；2012年11月1日，深圳市青松股权投资企业(有限合伙)和于建亮以12元/注册资本的价格认购雷尚科技股权，雷尚科技估值增至3000万元。

在2015年被天神娱乐收购时，雷尚科技估值在这一基础上暴涨8.5亿元，达到8.8亿元。

产品线不够丰富、竞争力不突出的公司，支撑起高估值的是其高业绩承诺，与天神互动相似的模式。

截至2015年3月31日，妙趣横生2013年、2014年与2015年第一季度(以下简称“两年一期”)的净利润分别为882.32万元、4143万元、810.23万元，承诺2014-2016年扣非净利润分别不低于4150万元、5475万元、6768.75万元，合计不低于16393.75万元；雷尚科技同时期的净利润分别为50.24万元、4895.15万元、2514.35万元，承诺2015-2017年扣非净利润分别为6300万元、7875万元、9844万元，合计不低于24019万元。

令人不解的是，游戏产品的盈利能力随着时间会加速递减，巅峰期的净利润尚且不高，又如何支撑后续的高增长？ 再来看AvazuInc。

和上海麦橙，两家公司的实控人均为1989年出生于上海的自然人石一。

AvazuInc。

由石一出资1000美元于2009年8月8日注册于文莱。

2014年2月，石一将其持股全部转让给其全资控股的孙公司Avazu Holding Limited；2015年3月，石一又将持股分别转让给其控制的两家合伙企业上海集观投资中心(有限合伙，下称“上海集观”)和上海诚自投资中心(有限合伙，下称“上海诚自”)，上海集观以15.73亿元受让85.7%的股权，上海诚自以2.96亿元受让14.3%的股权，公司估值增至18.69亿元。

上海麦橙，由金佩芳、石恒忠(二人分别是石一的外婆、外公)共同出资10万元于2012年1月11日注册成立，2014年5月，10万元缴纳完成；2015年1月19日，金佩芳、石恒忠将其持股全部转让给石一，同时，石一向上海麦橙增资90万元；2015年5月，石一和赵涛等6位投资者向上海麦橙共同增资2326.99万元；2015年6月16日，上海麦橙其他股东将其持股全部转让给石一，交易完成后，石一持有上海麦橙100%股权。

看似股权多次变动，实际上两家公司的股权倒腾了一圈，从石一手中出去又回到了石一手中，但公司估值却大幅飞升(图1)。

石一拥有控制权的这两家公司中，Avazu专注于互联网广告的精准化、程序化投放，其营业收入全部来源于互联网广告投放业务，2013年、2014年、2015年1-3月分别为1.65亿元、3.09亿元、9792.42万元。

天神娱乐认为，收购Avazu有利于快速切入互联网广告领域，延伸业务链条，实现上市公司网络游戏业务及互联网广告业务的跨越式发展，符合公司在互联网领域长期的发展战略。

图1:石一拥有Avazu和上海麦橙的控制权 资料来源：新财富根据公司公告整理 Avazu和上海麦橙为轻资产型企业，拥有的固定资产较少，主要为公司拥有的服务器等电子设备和办公设备。

两家公司无注册商标，无计算机软件著作权，Avazu仅拥有4个域名。

这样两家公司估值合计20.8亿元，评估增值率22614.98%。

Avazu两年一期的净利润分别为5668.85万元、7456.52万元、2470.72万元，上海麦橙同时期的净利润分别为5.83万元、71.51万元、55.35万元。

两家公司承诺2015-2017年扣非净利润分别不低于1.3亿元、1.768亿元、2.343亿元，合计不低于5.41亿元。

一家“三无”公司如何实现远高于当前的业绩承诺？ 如果说为了将公司的高估值合理化，标的公司股东可以完全不顾现实，承诺超高的未来业绩，那么，拿出真金白银的上市公司为何默认收购标的“注水”的业绩承诺呢？或许高额的业绩承诺+收购资产的双重利好能够刺激二级市场拉升股价，正是身为收购方的天神娱乐更为看重的。

长城证券收购兼并部总经理尹中余曾向媒体谈到这个问题：“高估值高业绩承诺背后，不能排除一种模式，即上市公司与并购标的，以及标的背后的VC/PE机构，三方或者多方合谋，通过高业绩承诺提升并购标的溢价倍数，把股价炒上去后，最终让市场埋单。

” 估值层层嵌套推高溢价 2016年11月，天神娱乐分别以7.42亿元、34.16亿元的对价购买合润传媒96.36%股权和幻想悦游93.5417%股权。

其中，以发行股份的方式购买浙江华策影视股份有限公司持有的合润传媒20%股权，以发行股份及支付现金的方式购买王倩、王一飞等13个股东持有的合润传媒76.36%股权，以发行股票及支付现金方式购买王玉辉、周茂媛等14个股东持有的幻想悦游93.5417%的股权。

本次重组方案经过三次调整。

2015年12月15日，建议方案获证监会审核通过，2015年2月28日，收购资产完成过户。

新财富发现，高业绩承诺支撑高估值的模式下，标的公司出现了估值嵌套，幻想悦游的估值因此一年间拉升了3600倍，来看具体操作。

从2011年11月由王玉辉出资10万元设立至2016年6月上市公司被收购，幻想悦游共进行过2次增资，4次股权转让。

2012年12月，第一次增资，增资后估值为100万元(1元/出资额)，此时幻想悦游处于亏损状态；2014年2月，第一次股权转让，估值为100万元(1元/出资额)，其股权平价转让的主要原因是幻想悦游仍然处于亏损状态，部分股东不看好未来，选择转让退出；2014年12月，第二次股权转让，未支付对价，因为受让股权方为幻想悦游员工，股权转让以做激励；2015年1月，第三次股权转让，外部股东将20.15%幻想悦游股权转给幻想悦游实际控制人王玉辉，作为对其将其控制的Oasis Games Limited低价转给幻想悦游的补偿，幻想悦游估值仍为100万元(1元/出资额)；2015年7月，第四次股权转让，估值突增至24亿元。

幻想悦游估值半年增长了24亿元。

这一次股权转让，系中国文化产业投资基金(下称“文投基金”)、光大资本投资有限公司(下称“光大资本”)、北京嘉合万兴投资管理中心(有限合伙，下称“嘉合万兴”)三家投资者分别以4800万元、9000万元、3000万元受让王玉辉转让的幻想悦游注册资本2万元、3.75万元、1.254万元，股权转让价格为2400元/注册资本，按幻想悦游100万元注册资本计算估值24亿元。

按照幻想悦游2014年全年净利润5686万元的净利润计算，该次投资市盈率42倍。

仅三个月后，即2015年11月，幻想悦游估值再次拉升至30亿元。

怎么实现的呢？ 2015年11月1日，经幻想悦游股东会决议同意，北京初聚科技有限公司(下称“北京初聚”)原股东以经评估后的全部股权为对价(作价6亿元)向幻想悦游进行增资。

其中20万元计入幻想悦游注册资本，其余部分全部计入资本公积。

增资完成后，幻想悦游股价增至3000元/注册资本，整体估值增至36亿元。

我们再来看看这个价值6亿元的公司(图2)。

图2:幻想悦游的股权结构 资料来源：新财富根据公司公告整理 工商资料显示，北京初聚由王玉辉、丁杰、张玲、德清初动信息科技合伙企业(有限合伙，员工持股平台，下称“德清初动”)出资100万元成立于2015年5月14日，四大股东持股分别为15%、55%、5%、25%。

2015年9月29日，北京初聚以1万港元的对价收购Chu Technology Limited的100%股权，收购标的由丁杰(由刘成庆代持)出资1万港元于2014年8月29日设立于香港，该笔交易实为关联收购。

收购这个新成立公司1个月后，北京初聚估值即飙涨至6亿元。

北京初聚的价值又是如何认定的呢？ 天神娱乐收购幻想悦游的收购报告书显示：“北京初聚掌握了先进的深度学习算法，面向北美市场为客户提供精准的移动互联网广告营销服务，其客户多为游戏、电商、及移动互联网应用软件类的知名广告主，北京初聚具备优秀的互联网精准营销能力，并能够实现按广告效果付费的盈利模式。

游戏行业相关客户的广告投放收入是北京初聚收入的重要来源之一，游戏收入占比超过35%。

北京初聚掌握的精准广告技术能够极大的帮助游戏开发者和发行商提高推广效率，未来将有助于幻想悦游在北美市场实现快速拓展。

幻想悦游收购北京初聚具备良好的预期协同效应。

” 值得一提的是，王玉辉既是幻想悦游的实控人，又是北京初聚股东，幻想悦游收购北京初聚为关联交易。

北京初聚账面可辨认净资产公允价值为2896.54万元，被幻想悦游以6亿元对价收购，形成5.71亿元的商誉。

北京初聚以股权对幻想悦游增资后，幻想悦游估值增至30亿元。

半年后，被天神娱乐收购时，幻想悦游整体估值再度攀升至39.3亿元，后经天神娱乐与幻想悦游股东方协商一致，将幻想悦游整体估值调整为36.52亿元。

总结一下，幻想悦游估值拉升有关键三步： 第一步，文投基金、光大资本等外部股东以2400元/注册资本认购幻想悦游股权，其估值由100万元拉升至24亿元； 第二步，做大北京初聚的估值； 第三步，王玉辉控股的北京初聚左手倒右手，北京初聚以3000元/注册资本的价格进行股权增资，其估值再次拉升至36亿元。

结果是，一年间其估值由100万元拉升至36亿元，放大3600倍，与天神互动如出一辙，但又比天神互动更为凶猛。

实际上，幻想悦游的业绩同样支撑不起如此高的估值。

幻想悦游自身并不从事游戏研发业务，不具备游戏产品研发能力，其依赖于游戏研发商向其提供优质的产品，对游戏研发商有依赖风险，其海外游戏发行业务的收入主要来源于深圳第七大道科技有限公司研发的核心游戏产品《神曲》。

2014年、2015年及2016年1-6月，《神曲》占幻想悦游游戏业务收入的比例分别为95.65%、90.05%和57.24%，存在少数重点游戏产品依赖的风险。

表面上看，幻想悦游被天神娱乐收购时的资产评估增值率为361.62%，远低于其他收购资产的增值率，实际上，蹊跷之处在于幻想悦游2015年度做大了其净资产的体量，其2016年总资产较2014年增长了771.86%(表6)，净资产增长1188.49%。

而其非流动资产大幅增长，主要是商誉增长了5.7亿元，流动资产也主要是1.1亿的应收款和7358.53万元的货币资金(表7)，而货币资金、应收款项等均是可以突击调整的财务数据。

与幻想悦游同时被天神娱乐收购的合润传媒，由王继祥、王燕春等7位自然人共同出资200万元于2007年4月注册于北京，主营业务为品牌内容整合营销，包括电视剧植入及授权、国产电影植入及授权、好莱坞电影植入及联合推广、综艺节目冠名及植入、网络剧植入及整合营销推广、韩剧植入、基于内容合作的整合营销推广、艺人商务合作等。

被收购之前共经历5次增资，注册资本增至6000万元，经历6次股权转让，其估值并非一路拉升，且出现过业绩对赌不达标的记录。

第一次估值大幅拉升，是2010年10月，无锡TCL创动投资有限公司以45.28元/注册资本的价格受让合润传媒2%的股权，公司估值增至4亿元；2012年1月，合润传媒整体变更为股份有限公司，公司账面净资产1.49亿元，评估值1.58亿元。

2014年4月，浙江华策影视股份有限公司(下称“华策影视”)以8.6元/股的价格受让合润传媒20%的股权，公司估值5.2亿元。

同时，华策影视与合润传媒部分股东签订了业绩对赌条款，王倩、王一飞承诺，合润传媒2014、2015年扣非后的税后净利润分别达到4000万元和5500万元。

实际上，合润传媒2014年、2015年税后净利润分别为2914.81万元、3056.58万元，未能完成承诺。

2016年6月，王倩、王一飞以个人身份按约定对华策影视进行全额业绩补偿。

出现了业绩不达标的“黑天鹅”事件，合润传媒业绩承诺和估值却未做出相应回调。

截至2016年6月30日，合润传媒两年一期的净利润分别为2914.81万元、3056.58万元、2251.8万元，承诺2016-2018年扣非净利润分别不低于5500万元、6875万元、8594万元，合计不低于20969万元；2016年6月，王倩、吴稷、刘涛将其合计持有合润传媒3.64%的股权以2800万元的对价转让给微影时代，公司估值再度增至7.69亿元。

除了以支付现金+发行股份方式收购资产外，天神娱乐还通过全资子公司天神互动，以现金收购棋牌游戏公司一花科技、应用助手公司为爱普，这两家公司的股东全部拿到真金白银套现走人。

值得注意的是，主要运营德州扑克游戏的一花科技，其估值直接以公司承诺期内年平均净利润9153.75万元为作价依据，按照10.77倍PE确定公司100%股权估值9.86亿元。

而主营爱思助手的深圳为爱普，2014年2月，上海融银以500万元对价获得深圳为爱普20%的股权，估值2500万元。

被天神互动收购时评估值6亿元，评估增值率高达1774.76%，仅一年时间估值增长30倍。

上海融银所持20%的股权价值1.2亿元，其一年的投资收益率2300%。

天神娱乐还参与设立并购基金来收购影游资产。

天神娱乐先后参与投资设立深圳泰悦、上海凯裔、天神中慧、乾坤问道及深圳浦睿5家基金，并通过基金分别投资了口袋科技、无锡新游、微影时代、工夫影业、嗨乐影视。

回溯天神娱乐2015-2016年的重大资产重组案例，可以帮助我们全面了解这些成立不久、盈利不厚、竞争优势不突出，甚至产品老化、新产品储备不足的网游、广告、影视公司，估值拉升的魔幻过程。

这就是A股市场典型的炒热点炒概念的做法。

可以说，收购这些资产的上市公司，爆雷不无必然。

03 爆雷：业绩集体变脸，收购泡沫激荡 完成上述收购后，天神娱乐累计的商誉一度高达84.2亿元(表8)。

2018年，天神娱乐各子公司业绩集体变脸，叠加商誉减值，送给A股市场一个惊天巨雷。

游戏与影视是天神娱乐经营及投资的核心板块。

2018年度，手游及游戏标的公司业绩下滑，涉及资产减值金额及超额损失金额共计约为36亿元；棋牌类游戏板块，一花科技及基金投资的口袋科技涉及资产减值金额及超额损失金额共计约为25.32亿元；影视板块，公司并购的合润传媒以及通过基金参股的微影时代、工夫影业、嗨乐影视业绩下滑明显，投资并购基金份额预计计提减值准备8.19亿元、由于回购条款产生额外义务而预计承担超额损失15.47亿元，天神娱乐作为劣后级合伙人将应承担的并购基金出资份额超额损失，确认为预计负债和营业外支出，2018年计提商誉减值准备约48.14亿元，商誉减值准备余额约为48.44亿元。

前文所述被天神娱乐收购的公司全部业绩变脸，妙趣横生、雷尚科技、为爱普均是业绩承诺期刚过就业绩大变脸，原股东不用业绩补偿，拿着高溢价走人，损失都由上市公司承受。

收购资产时，被收购标的都是小天使，上市公司获得优质资产，有利于打造“影游一体”的泛娱乐行业聚合平台，收购资产与上市公司现有业务形成协同效应，能够延伸上市公司业务链条，整合客户资源，高业绩承诺能够进一步提升上市公司盈利能力和抗风险能力，都是令人憧憬的愿景；而收购资产转瞬间业绩变脸，天神娱乐的解释是，公司对相关产业政策调整的预判不足，同时标的公司之间没有形成强有力的战略协同以应对市场风险。

我们举个例子，来见识一下大型翻车现场。

2015年的收购预案显示，“《神之刃》的累计流水约为2.8亿元，累计注册用户数超过1,820万人。

《黎明之光》的累计流水超过9600万元，累计注册用户数接近600万人，妙趣横生还有多款移动网游正在研发中，将陆续推出”。

妙趣横生业绩承诺期一过，就开始业绩变脸。

变脸原因：“妙趣横生已开发游戏《黎明之光》(网页版12年上线)、《神之刃》(13年上线)受游戏生命周期影响收入下滑，《我的女友是妲己》、《封神英雄榜》于2018年关服；妙趣横生无版号储备，2018年计划上线的两款新研发游戏《天盛长歌》、《杯莫停》因受版号暂停影响，未如期上线运营，收入未达预期。

2017年计提商誉减值准备3037.89万元。

2018年计提商誉减值准备42754.28万元”。

同期收购的雷尚科技也是如此，其业绩承诺期是2015-2017年，业绩承诺已兑现，却在2018年突然变脸。

变脸原因：“目前运营的主要产品均为运营时间4-5年的老产品，产品已至衰退期，新增用户数量持续减少，老用户流失严重，游戏运营收入呈下降趋势；雷尚科技无版号储备，因游戏发行成本上升、高投入、回收周期长、发行商对产品的要求高于其他游戏等原因，雷尚科技终止了原计划于2018年上线运营的军事题材类在研游戏《舰队来袭》、《超级舰队2》、《坦克风云2》。

2018年度业绩预告修正公告预计计提商誉减值准备7.65亿元。

” 业绩对赌失败过一次的合润传媒，再次失信，再次将业绩不达标归因于市场环境变化及其影响：“电视剧总体产量下滑，广告植入市场容量缩水，广告植入招商的难度增加；限古令等监管政策影响古装剧等商业广告规模；受娱乐圈补税、天价片酬治理影响，以及部分艺人丑闻曝光等社会负面影响，艺人经纪业务受到影响；电视台综艺招商规模下滑，合润传媒综艺节目广告内容受到影响；受数字营销及移动端广告市场份额挤压，合润传媒新潮业务板块受到影响。

2018年度业绩预告修正公告预计计提商誉减值准备3.18亿元。

” 前后变化之大，令人瞠目。

业绩变脸、商誉爆雷齐发，亏掉上市公司市值的两倍，难怪深交所质疑天神娱乐财务“大洗澡”。

然而，天神娱乐否认财务大洗澡，收购资产业绩变脸全系无法预料市场因素。

那么，上市公司被掏空究竟是天灾还是人祸呢？ 04 脱壳：质押股权套现，资本玩家欲全身而退 新财富查询发现，朱晔、石波涛与幻想悦游实控人王玉辉、上海麦橙和Avazu实控人石一，均是西藏柏树投资管理合伙企业(有限合伙，下称“西藏柏树”)的LP。

工商资料显示，西藏柏树成立于2015年6月5日。

这个时间，早于天神娱乐收购上海麦橙和Avazu的时间2015年8月，也早于收购幻想悦游的2016年11月。

2017年6月12日，天神娱乐将所持Anazu Inc 100%股权出售给石一控股的公司DotC United Inc(文莱)，换得对方30.58%的股权。

上市公司用真金白银买来的资产，就这样让石一左手倒右手，最终将亏损的资产置换给了上市公司。

截至2018年12月31日，天神娱乐对联营、合营企业及其他参股公司投资账面余额32.95亿元，2018年度初步测算预计减值金额为累计计提减值准备7.8亿元，其中对DotC预计计提减值准备6.1亿元，占减值总额的78.21%。

天神娱乐高溢价收购王玉辉、石一控股的资产，是否涉嫌利益输送呢？天神娱乐从2015年开始收购的这些资产，背后与朱晔有没有隐藏协议和利益牵连呢？ 真正的企业家都知道，并购交易须慎之又慎。

事实上，并购交易的成功率并不高，有媒体曾粗略统计并购交易的失败率在70-90%之间，多数的并购交易最终未能实现预测的效果。

不顾上市公司财务安全，跨界大笔收购资产，美名曰生态化反，乐视就是典型代表，如此违背商业常识的事情，用一系列的爆雷证明其只是资本玩家的掘金套路而已。

朱晔将其控股的天神互动股权置换成了上市公司的股权，个人财富快速膨胀，其控股天神娱乐期间，也以高溢价收购资产的方式，使得与之不无关联的人士通过惊人溢价出售资产套现100亿。

上市公司在不断进行资产收购做大做强的利好刺激下，股价直线拉升(下图)，朱晔以及相关股东们所持上市公司股权市值均大幅增长。

天下熙熙皆为利来，天下嚷嚷皆为利往，天神娱乐的资产收购大戏，或许就是朱晔与部分参与方的一场合谋，那么，并购标的背后拉升其估值的VC/PE机构们，又扮演了什么角色呢？ 而公众获得信息总是滞后。

2018年5月10日，朱晔因涉嫌违反证券法律法规，被证监会立案调查。

自此，天神娱乐的问题才逐渐浮出水面。

被立案调查4个月后，朱晔发布公开信，宣布辞去在天神娱乐董事会和高管层的职务。

此后，其持有的天神娱乐1.3亿股，先后被法院冻结。

之后天神娱乐出现债务违约、逾期与诉讼集中集中爆发等情况，债务风险骤增。

2018年10月19日，天神娱乐公告显示，朱晔与石波涛签署的《一致行动协议》已于2018年10月17日到期终止，到期后原2名实际控制人将不再续签，朱晔和石波涛的持股比例分别计算，任意一人实际支配的上市公司股份表决权都无法满足对公司实际控制的要求，公司从此将处于无实际控制人的状态。

负面消息爆出后，天神娱乐股价直线下跌，先后走出了一个急速拉升后急速下跌的抛物线行情，从2018年5月的30元/股(复权后)一路下跌至2019年2月1日10.7元/股附近，下跌近67%。

而朱晔早已做好了放弃上市公司，全身而退的准备。

朱晔早在2014年12月，也就是借壳上市股权上市流通2个月后，即开始质押上市公司股权进行融资。

截至2018年6月，朱晔已将其所持天神娱乐98.94%的股权质押，且全部是非股权回购式质押。

新财富不完全统计，按照3折质押率计算，朱晔质押股权(未解押)至少融资7亿元(表9)。

2015-2017年三年，他从天神娱乐拿到分红3341.13万元。

从上市公司拿到不低于7.5亿元的资金后，资本玩家朱晔几乎从天神娱乐全身而退。

由于所涉标的资产的多数股东持股不超过5%，其质押股权、减持股份不需要公告，我们无法详细计算其天价收益。

质押股权抽身而去的股东们，拿着高溢价兑现的资金，集体静悄悄地与上市公司说了再见。

05 尾声 2015年前后，A股上市公司并购重组达到高潮，为收购资产高溢价合理化而签订了大量的业绩对赌协议，业绩承诺的期限通常为3年。

在这期间，很多被并购企业都会想方设法完成业绩承诺，而一旦过了承诺期，业绩下滑则是常见情形，这也是2018年年报商誉减值问题比较突出的原因所在。

在并购重组浪潮中，一条一级二级市场配合套现的链条隐现： 1、 高评估溢价收购资产，上市公司商誉急速膨胀，经营风险累积； 2、 不断收购资产的“利好”刺激，上市公司股价直线走高； 3、 股价走高后，上市公司股东大比例质押股权融资； 4、 质押股权拿到融资的股东们继续投资进行资本运作； 5、 大量资质一般的资产被放进上市公司，一级市场投资高溢价套现，进一步诱导一级市场投资剧增； ……循环……热钱涌入…… 6、 盲目的资产并购后，业绩承诺无法兑现，负面消息爆发； 7、 上市公司股价因负面消息暴跌； 8、 股价暴跌，股东们质押的股权面临平仓风险； 9、 并购重组被严管，一级市场孵化的那些欲装进上市公司的资产停摆，热钱被冻结 简单地说，并购重组监管趋严后，二级市场套现艰难，整个链条上的业务都瞬间入冬，热钱循环不起来，前两年金融圈寒冬体验由此而来。

新财富此篇所讲的天神娱乐即是典型案例。

本是为促进上市公司业务转型升级而出台的并购重组新政，却因大批资本玩家的进场，而制造了巨额的商誉泡沫，事与愿违。

为了强化对上市公司并购重组的监管，2016年9月证监会修订《上市公司重大资产重组管理办法》，“史上最严”的重组新规出台，此后多家上市公司重组宣布终止。

2017年2月17日，证监会继续出台了《关于引导规范上市公司融资行为的监管要求》，对上市公司再融资的规模(不得超过本次发行前总股本的20%)和时间间隔(不得少于18个月)等进行限制。

此后，上市公司发行股份购买资产，同时配套融资以及定增等操作越来越难，致使公司终止并购重组的例子越来越多。

并购市场上的歪风由此及时刹住，保障上市公司并购重组合理有序进行。

此外，证监会2018年年末发布的《会计监管风险提示第8号——商誉减值》公告也起到明显震摄作用。

与此同时，在2019年1月初，财政部会计准则委员会又针对“商誉及其减值”的问题进行了讨论，大部分咨询委员同意商誉进行摊销的决定对上市公司心理影响明显。

毕竟一旦商誉摊销成为标准，则意味着高商誉企业很可能出现多年亏损状况，进而有可能导致退市的发生。

在此压力下，很多上市公司干脆选择在方案落地前一次性减值计提，将未来的风险提前释放，通过业绩“大洗澡”方式为未来的业绩持续增长埋下伏笔。

或许基于应对这一政策变化，才发生了年前上市公司扎堆报亏的空前盛况。

开年以来，股市却在一篇雷暴声中走出了一波牛市行情，爆雷股的股价也随之大幅走高。

一个用来提示风险的指数——Wind业绩爆雷指数竟然力压两市主要指数(下图)，颇为讽刺。

数据显示，从2月1日至3月7日，业绩爆雷指数竟大涨57.12%。

亏损王天神娱乐在此区间内上涨了58.2%。

甚至一些爆雷股出现了竞相涨停的奇观。

甚至曾经大批因质押股权触及平仓线而面临股权被强制平仓的上市公司股东们，因为股价上涨得以解除平仓风险。

例如，新财富1月文章《质押股权加杠杆，血亏20亿，一个A股大股东的典型2018》中的大北农，在此区间股价已上涨79.51%，如果熬到现在，邵根伙也不必转让控股权，这个企业家的故事或是另一个走向。

所谓上有政策下有对策，资本市场汇集了聪明的头脑，也汇集了为了利益不择手段的冒险者。

2019年，上市公司并购重组已现回暖迹象，如何宽松有度引导资本市场持续健康有序发展，并堵住资本玩家投机的洞口，是监管层开年新课题。

（文章来源：新财富） (责任编辑：DF407)。