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中微半导体，少而精，刻蚀机专家，打入世界级巨头核心供应链，后浅尝MOCVD，便成全球顶级玩家，潜力巨大，俨然正在崛起的中国泛林。

1、看人才：创始人尹志尧曾担任intel、AMAT、LAM核心技术职位，核心研发团队均出自AMAT、LAM。

积极实施股权激励，创始人及员工持股平台占据20%以上的股份。

2、看技术：电容性刻蚀机通过台积电验证，将用于台积电全球首条5nm制程生产线。

在AMAT、LAM、Veeco的法律诉讼上一直处于不败之地。

自主研发的双反应台具有更高的输出量。

3、看市场：刻蚀设备是半导体制造核心设备之一，全球市场规模高达120亿美元，刻蚀设备市场已经超越光刻设备。

公司刻蚀设备在国内众多主流存储、逻辑代工厂市场份额接近15%。

4、看客户：国内泛半导体龙头(中芯国际、长江存储、三安光电等)+全球半导体巨头(台积电、SK 海力士、联华电子、格芯等)。

5、看股权：国有股东持股比例高达45%。

上海创投持股比例为20.0%，巽鑫投资(大基金100%控股。

)的持股比例为19.4%等。

下文来自外发报告《半导体核心设备，国产化替代曙光》。

投资要点 公司根据第四项标准上市。

第四项标准主要内容为：预计市值不低于人民币30亿元，且最近一年营业收入不低于人民币3亿元。

半导体设备领军企业，刻蚀、MOCVD核心标的。

中微半导体设备有限公司成立于2004年5月31日，是一家以中国为基地、面向全球的高端半导体设备公司，是我国集成电路设备行业的领军企业，其产品在电容性等离子刻蚀设备、电感性等离子刻蚀设备和MOCVD设备领域达到国际领先技术水平。

营业收入高速增长，在手订单持续上升。

2018年，中微半导体的营业收入16.4亿元，较上年增长68.7%。

随着晶圆厂设备采购期到来以及PrismoA7型号MOCVD成功量产，MOCVD设备和刻蚀设备的在手订单持续增多，截止到2018年末，中微半导体在手订单金额达15.9亿元。

自主研发持续推进，政府补助大力支持。

2016-2018年，中微半导体的累计研发投入为10.4亿元，约占营业收入的32%。

2018年政府补助高达1.7亿元，占营业收入的10%。

从2017年开始，14-7纳米介质刻蚀机、高端MEMS等离子体刻蚀设备、高温高产能MOCVD设备等已经满足资本化条件。

从介质刻蚀切入市场，双反应台铸就效率优势。

中微半导体成立时正赶上金属刻蚀设备的需求日益萎缩，因此，公司决定从介质刻蚀设备切入市场。

中微半导体通过在刻蚀设备中运用双反应台高产出率技术，使得其在生产效率和设备成本方面有较大的优势，从而迅速抢占了被国际巨头垄断的市场份额。

打破国际巨头垄断，Prismo A7势如破竹。

2016年以前，MOCVD的市场份额长期由维易科和爱思强占据，随着2017年中微半导体成功推出Prismo A7型号的LED MOCVD设备，国外厂商的垄断优势被逐渐打破，2017-2018年，中微半导体MOCVD设备的销售数量分别为57腔和106腔，同比增速分别为3304.7%和56.9%。

根据IHSMarkit统计，2018年中微半导体的MOCVD占据全球氮化镓基LED MOCVD新增市场的41%。

盈利预测与估值。

预计2019年中微半导体的归母净利润为1.8亿元。

综合考虑传统PE法、传统PS法、还原PE法和还原PS法4种相对估值方法，我们认为中微半导体的合理估值范围区间为160-180亿元，假设公司发行后股本数量为5.3亿股，对应目标价为29.9-33.6元。

关键假设 刻蚀设备： 1)2018年中微刻蚀设备的营收增长高达95.7%，主要是由于2017年中微刻蚀业务营收因少数客户暂时性缩减资本性支出而下降，使得本就受益于2018年国内晶圆厂采购期到来的刻蚀业务实现了较高的增速。

随着国内新增晶圆厂刻蚀机需求的逐步提高以及国产化替代趋势日益显著，预计2019-20201中微的刻蚀销量将保持较高的增速，分别为59%、33%、33%。

2)由于高端刻蚀设备具有较高的技术壁垒，预计2019-2021中微的刻蚀设备仍将保持较高的毛利率水平，均为49%。

MOCVD设备： 1)由于中微的MOCVD设备在全球已经具有较大的市场份额，中微的MOCVD设备的市场扩张增速有限，并且，随着LED芯片供大于求情况的持续恶化，受制于下游LED芯片厂商设备采购需求的缩减，预计2019-2021年中微的MOCVD设备的销量增长具有较大压力，分别为26%、3%、-2%。

2)2018年，中微的MOCVD业务采取以价换量的策略迅速抢占市场，使得其毛利率相对较低，预计2019-2021年中微MOCVD设备的毛利率将逐步改善，分别为30%、32%、33%。

备品备件： 1)2016-2018年，中微备品备件业务的营收占刻蚀设备和MOCVD设备的合计营收比重基本保持在13%-15%，因此预计2019-2021年中微备品备件业务的销量将按该比例稳步增长，增速分别为28%、17%、12%； 2)预计2019-2021年中微的备品备件业务毛利率将与2018年基本保持一致，均为37.5%。

公司亮点 (1)中微半导体拥有技术型管理团队，其创始人尹志尧、杜志游、麦仕义、倪图强、杨伟等在英特尔、应用材料和拉姆研究等国际领先企业有着几十年的工作经验，有着极强的研发、管理、销售能力。

(2)中微半导体受国家大力支持，其第一大股东是上海芯片产业基金，第二大股东巽鑫投资由大基金100%控股。

(3)中微半导体的刻蚀设备达到国际领先技术水平，先后与SK海力士、台积电、格罗方德、博世等国际一流厂商展开合作。

(4)中微半导体的LED MOCVD通过以价换量策略和双反应台技术迅速切入市场，打破了爱思强和维易科的垄断，2018年中微半导体的MOCVD占据全球氮化镓基LED MOCVD新增市场的41%。

股价上涨的催化因素 (1)随着晶圆产能逐步向中国转移的趋势，从2018年开始，国内新增晶圆厂已经开始步入了设备采购周期，中微半导体的刻蚀设备营收在2018年已经回归上涨趋势，随着晶圆厂设备采购的全面启动，公司的刻蚀设备营收有望实现进一步增长。

(2)中微半导体与台积电在28nm制程时便已开始合作，并一直延续到10nm和7nm制程，2018年12月，台积电宣布中微半导体的5nm刻蚀机通过台积电验证，将用于台积电全球首条5nm制程生产线，随着中微半导体与全球半导体制造领军台积电的进一步合作，将极大地推动中微刻蚀设备的业绩增长。

(3)2018年下半年中微半导体的MOCVD占据了全球新增氮化镓基LED MOCVD设备市场的60%以上，2018末中微LEDMOCVD设备的在手订单金额为13.6亿元，同比上涨119%，将对2019年中微的MOCVD营收提供稳定的业绩保证。

随着MiniLED和Micro LED的发展，中微半导体的MOCVD业务有着巨大的发展空间。

估值目标和价格 (1)预计公司2019-2021年营业收入分别为22.6亿元、26.4亿元、30.6亿元，增长率分别为37.7%、17.0%、16.0%，归母净利润分别为1.8亿元、2.5亿元、3.2亿元，增长率为99.4%、37.3%、29.9%，预计2019-2021年每股收益分别为0.34元、0.47元、0.60元。

(2)采用传统PE法、传统PS法、还原PE法和还原PS法4种估值方法对中微半导体进行估值，充分考虑了中微半导体是高研发高成长的半导体设备公司，具有相对轻资产、交货验收周期较长、现金流量不可预测、以销定产等特点。

(3)根据4种相对估值方法得出的结果，我们保守估计中微半导体的市值将在160-180亿元的区间内，股票目标价格区间为29.9-33.6元。

投资风险 (1)刻蚀设备受下游客户资本性支出波动性、周期性影响的风险。

半导体终端产品需求的波动性将导致晶圆厂资本性支出的波动，即当终端需求趋于疲软时，晶圆厂会缩减自身产能，减少刻蚀设备的采购，这将不利于尚处于成长期的中微刻蚀设备的业务拓展； (2)刻蚀设备的客户拓展不及预期的风险。

中微半导体的刻蚀设备虽然技术上达到国际先进水平，然而2018年中微的电容性等离子刻蚀设备的市场份额仅占1.4%，并且，中微的刻蚀设备要想进入国际一流大厂晶圆生产线一般需要经历3-5年的验证周期，中微刻蚀设备的客户拓展存在一定的不确定性； (3)LED MOCVD设备受LED芯片价格持续下跌影响的风险。

随着从2018年以来的LED芯片供过于求情况持续加重以及2018年LED芯片大幅度提升资本性支出的影响，2019年国内LED MOCVD的新增量可能出现明显的下降。

刻蚀设备的后起之秀，MOCVD设备的国产曙光 1.1 专注刻蚀机与MOCVD，深耕IC与LED领域 中微半导体设备有限公司成立于2004年5月31日，是一家以中国为基地、面向全球的高端半导体设备公司，是我国集成电路设备行业的领军企业，其产品在电容性等离子刻蚀设备、电感性等离子刻蚀设备和薄膜沉积设备领域达到国际领先技术水平。

电容性等离子刻蚀设备方面：中微半导体成立时正赶上IC工艺逐渐从铝互连向铜互连发展的趋势，金属刻蚀设备的需求日益萎缩。

因此，中微半导体认定介质刻蚀设备将是未来的主流，于是以电容性等离子体刻蚀设备(CCP)为切入点，迅速抢占了被国际巨头垄断的市场份额。

到目前为止，中微半导体在CCP设备方面已成功开发了双反应台PrimoD-RIE、双反应台Primo AD-RIE和单反应台的Primo AD-RIE三代刻蚀机产品，涵盖65纳米到5纳米关键尺寸的众多刻蚀应用。

电感性等离子刻蚀设备方面：随着硅片成为IC制造产业中越来越主要的半导体材料，中微半导体从2012年开始研发电感性等离子刻蚀设备(ICP)，到目前为止已成功开发出单反应台的Primo nanova刻蚀设备、双反应台ICP刻蚀设备，主要是涵盖14纳米、7纳米到5纳米关键尺寸的刻蚀应用。

同时，中微半导体还顺应集成电路先进封装和MEMS传感器产业发展的需要，成功开发了电感性深硅刻蚀设备(TSV)。

薄膜沉积设备方面：中微半导体从2010年着手开发用于LED外延片加工中最关键的设备MOCVD设备，目前已开发了三代MOCVD设备包括：第一代设备Prismo D Blue、第二代设备Prismo A7及正在开发的第三代30英寸大尺寸设备，可用于蓝绿光LED、功率器件等加工，达到国际先进水平，打破了国内LED产业只能从美国进口MOCVD的局面。

国家重点扶持，大基金持股近20%：中微半导体的股权结构较为分散，第一大股东上海创投持股比例为20.0%，第二大股东巽鑫投资的持股比例为19.4%，以尹志尧为主的创始人团队持股比例为3.6%，其中，上海创投是助力高新技术产业发展的专项基金，巽鑫投资由国家集成电路产业投资基金(大基金)100%控股。

国内子公司负责生产、研发，国外子公司只负责销售：中微半导体的境内子公司有中微南昌、中微惠创、中微厦门和中微汇链，其中，中微南昌负责MOCVD设备的研发、生产，中微惠创慧创负责VOC设备的研发、生产，中微汇链负责泛半导体行业生态链的培育和推广。

中微半导体的境外子公司有中微国际、中微日本、中微北美和中微韩国，均只负责对应地区的产品销售。

成功过会科创板，所募资金专注研发：中微半导体自2019年3月29日提交招股说明书，经过4轮问询，6月11日上会，于6月20日的科创板第7次审议会议过会。

根据中微半导体招股说明书，中微半导体拟通过公开发行股份的方式募集资金10亿元，所募资金拟用于高端半导体设备扩产升级项目、技术研发中心建设升级项目和补充流动资金，拟投入的募集资金分别为4亿元、4亿元和2亿元。

1.2 营业收入高速增长，在手订单节节高升 营收大幅度增长，MOCVD迅速占领市场：2016-2018年，中微半导体的营业收入持续高速增长，年均复合增长率为64%，这主要是由于2017年中微半导体成功研发出MOCVD产品Prismo A7，该产品在通过主流客户验证后迅速占领市场，使得MOCVD业务的营收实现爆发式增长。

晶圆厂设备采购期到来，刻蚀设备恢复增长趋势：由于2017年中国开启新一轮的晶圆厂建设周期，大部分本土集成电路制造商在该年尚处于建厂期而未进入设备采购周期导致中微半导体的刻蚀设备营收下降，然而，随着2018年本土集成电路制造商进入设备采购期，中微半导体的刻蚀设备营收实现了迅速回升。

客户依赖逐渐下降，国内需求占据主导：2016-2018年，中微半导体前五大客户合计销售额占当年销售总额的比重分别为85.7%、74.5%和60.6%，客户集中度逐年降低。

随着2017年新型MOCVD设备的成功推出，国内MOCVD设备的客户需求占据中微半导体总营收的主导地位。

经营情况持续向好，归母净利润和经营现金流量由负转正。

2016-2018年，随着MOCVD设备销量的爆发式增长，中微半导体的归母净利润和经营现金流量净额均实现了大幅度增长，由负转正。

2016年，中微半导体的净利润为-2.4亿元，经营活动产生的现金流量净额为-1.0亿元，差异主要是由于2016年中微半导体确认了1.1亿元公允价值变动损失； 2017年，中微半导体净利润为0.3亿元，经营活动产生的现金流量净额为-1.5亿元，差异主要是由于2017年中微半导体期末存货及其经营性应收项目增加； 2018年，中微半导体净利润为0.9亿元，经营活动产生的现金流量净额为2.6亿元，差异主要是由于2018年中微半导体确认了1.1亿元的股份支付。

中微半导体的整体毛利率呈小幅下降趋势，刻蚀设备和MOCVD设备毛利率对公司整体毛利率水平影响较大，备品备件和设备维护的毛利率水平保持相对稳定。

2017年毛利率下降主要由于两个原因： (1)在刻蚀设备方面：中微半导体按照行业惯例对使用设备过程中出现略低于客户期望的工艺参数的情况予以补偿并计入当期营业成本，且2017年刻蚀设备的营业收入规模较低，不利于成本控制。

(2)在MOCVD设备方面：MOCVD设备的毛利率水平低于刻蚀设备的毛利率水平，且2017年MOCVD设备的营收占中微半导体总营收比重高达54.6%。

2018年，中微半导体的毛利率水平继续小幅下降，这主要是由于：虽然刻蚀设备的毛利率回升至47.5%，但是中微半导体为了进一步抢占市场份额，对MOCVD设备实行策略性降价，使得MOCVD毛利率的下降到26.3%，同时，2018年MOCVD设备的营收占中微半导体总营收比重仍高达50.8%。

随着营收规模的持续上升，中微半导体的销售费用率和管理费用率逐年降低：在销售费用方面，随着营业收入规模的上升，中微半导体销售费用的各明细项目金额逐年上升，而仓储物流费用却从2017年的695万下降到2018年的448万，这主要是由于2018年中微半导体销往中国台湾的产品清关费下降。

在管理费用方面，2016-2018年，中微半导体的专业机构服务费用逐年增加，分别为764万、2918万和3136万，这主要是由于2017年和2018年中微半导体发生的法律服务费用和筹集上市的相关费用较多。

2018年，股份支付费用出现了激增，从2017年的0.2亿元上升到2018年的1.0亿元，这主要是因为2018年期权加速行权及员工取得公司股权一次性计入股份支付费用。

在手订单持续增多，预收款项和存货同步增长：2016-2018年，中微半导体的预收款项和存货近三年均呈现大幅上升趋势，这主要是由于2017年和2018年末，中微半导体的产品销售良好，期末在手订单较多，导致原材料备货以及发出商品规模增加，其中，2017年Prismo A7型号MOCVD设备的成功量产是订单迅速增多的主要原因。

目前，中微半导体的刻蚀设备和MOCVD设备的交付和验收总体平均时间分别为5.7个月和10.6个月。

截止到2018年末，中微半导体在手订单金额合计15.9亿元，其中2018年6月后签署的刻蚀设备在手订单金额为2.3亿元，2018年2月后签署的MOCVD设备在手订单金额为13.6亿元。

1.3 自主研发持续推进，政府补助大力支持 研发投入持续增加，大量项目满足资本化条件：2016-2018年，中微半导体的研发投入持续提高，然而，由于中微半导体的营业收入增长过快，研发投入占营业收入的比重从2016年的49.6%下降到2018年的24.7%。

目前，中微半导体的专利申请已达1201项，其中发明专利1038项，已获得授权专利951项。

从2017年开始，中微半导体将满足资本化条件的研发投入计入开发支出，目前，14-7纳米的介质刻蚀机、高端MEMS等离子体刻蚀设备、高温高产能MOCVD设备等已经满足资本化条件，其中，新型高产能MOCVD设备和高端MOCVD设备已于2018年8月实现量产。

政府补助稳步提升，重点关注刻蚀设备：2016-2018年，中微半导体计入当期损益的政府补助金额逐年增长，由于营业收入增长过快，计入当期损益政府补助占营业收入比重持续下降。

根据刻蚀设备类和MOCVD设备类的政府补助金额可看出：中微半导体的政府补助主要集中在刻蚀设备类。

三次诉讼得以和解，研发能力得以彰显：作为国内介质刻蚀设备和MOCVD设备领域的领军企业，中微半导体经历了应用材料、拉姆研究、维易科三家国际巨头的同业诉讼，但诉讼结果均以双方和解或中微半导体胜诉而结束，体现了中微半导体的自主研发能力以及在刻蚀设备与MOCVD设备领域的地位。

刻蚀设备国内龙头，双反应台铸就效率优势 2.1 半导体制造核心设备，介质刻蚀成为主流 刻蚀是半导体制造过程的核心步骤之一，目的是将光刻胶上的集成电路图案复刻到待刻蚀的薄膜上，具体而言，就是用化学或物理方法有选择地去除硅片表面不需要的材料的过程。

刻蚀设备价值占比稳步提高：刻蚀过程常用的设备是刻蚀机，其工作原理是在硅片上按光刻机刻出的电路结构进行微观雕刻，刻出沟槽或接触孔。

在整个半导体设备市场中，晶圆制造设备占比约为81%，其中刻蚀设备、光刻设备、薄膜沉积设备是半导体制造前道生产工艺中最重要的三类设备。

根据SEMI统计，2017年，刻蚀设备、光刻机和薄膜沉积设备分别占晶圆制造设备价值量约24%、23%和18%。

随着半导体芯片制造流程的复杂化，刻蚀设备在晶圆产线中的价值占比持续上升。

刻蚀设备行业垄断严重，拉姆研究占据半壁江山：在刻蚀设备行业中，前三大公司分别是拉姆研究、东京电子和应用材料，这三家公司的市场份额占总市场份额的比重从2008年的86%上升至2017年的94%。

随着半导体技术的不断发展、器件互连层数增多、介质刻蚀设备的使用量不断增大，拉姆研究利用其较低的设备成本和相对简单的设计，在65nm、45nm设备制程开始与东京电子等公司逐渐拉开差距，占据全球刻蚀设备市场的半壁江山。

2.2 从介质刻蚀切入市场，达到国际领先技术水平 从介质刻蚀切入，迅速抢占市场：中微半导体成立时正赶上IC工艺逐渐从铝互连向铜互连发展的趋势，金属刻蚀设备的需求日益萎缩。

因此，中微半导体认定介质刻蚀设备将是未来的主流，于是以电容性等离子体刻蚀设备(CCP)为切入点，迅速抢占了被国际巨头垄断的市场份额。

到目前为止，中微半导体在CCP设备方面已成功开发出双反应台Primo D-RIE、双反应台Primo AD-RIE和单反应台的Primo SSC HD-RIE三代刻蚀机产品，在ICP设备方面成功开发出单反应台的Primo nanova刻蚀设备、双反应台Primo TSV刻蚀设备，涵盖65nm到5纳米关键尺寸的众多刻蚀应用。

双反应台技术实现生产效率优势：中微半导体在刻蚀设备中运用的双反应台高产出率技术，使得其在生产效率和设备成本方面有较大的优势。

虽然双反应台技术不属于中微半导体独有技术，但是，中微半导体双反应台技术的独特性在于：中微半导体有独特的等离子体约束设计，能同时实现独立的射频控制，使得每个反应台是相对独立控制的，从而优化设备的加工效率。

中微半导体的Primo D-RIE、Primo AD-RIE及TSV等刻蚀设备运用了双反应台高产出率技术，既可带有六个单独的反应台的反应腔，也可带有三个双反应台的反应腔。

目前，中微半导体的刻蚀设备在65-7纳米的加工上均有刻蚀应用实现产业化，正在进行7纳米、5纳米部分刻蚀应用的客户端验证，产业融合情况良好。

设备采购期到来，销量回归上涨趋势：2017年，受少数客户设备资本性投资支出的暂时性下降影响，刻蚀设备的销量和营业收入有所下降。

随着2018年本土集成电路制造商进入设备采购期，中微半导体的刻蚀设备营收实现了迅速回升，同比增速高达95.7%。

2018年刻蚀设备的销售均价同比下降9.0%，主要是由于中微半导体的Primo SSC AD-RIE型号刻蚀设备销售收入有所提升，而该型号刻蚀设备是单腔单反应台，较公司其他多反应台设备售价相对较低。

中微半导体的刻蚀设备已经在国内市场占据一席之地：以近期公开招标的两家国内知名存储芯片制造企业和一家国内知名逻辑电路制造企业采购的刻蚀设备台数订单份额情况为例，中微半导体的订单占有率分别为15%、17%和16%。

下游需求提振，在手订单大幅度上升：中微半导体主要采用以销定产的生产模式，实行订单式生产为主，结合少量库存式生产为辅的生产方式，能够根据市场需求变化及时地调整自身产量。

随着2018年国内半导体制造厂商进入设备采购期，中微半导体的刻蚀设备的在手订单实现了大幅度增长。

目前，中微刻蚀设备的主要客户有台积电、中芯国际、海力士、长江存储、格罗方德、博世、意法半导体等。

国家大力支持，自主研发持续进展：2016-2018年，刻蚀设备计入当期损益的政府补助金额持续维持在高位。

中微半导体的CCP是以高能离子来刻蚀氧化物、氮化物等高硬度介质材料，将向着刻蚀64层及以上3D NAND发展；ICP是以低能离子来刻蚀单晶硅、多晶硅，将向着包括CMOS传感器、功率器件等深硅刻蚀发展。

据中微半导体招股书预测，ICP未来的市场规模将超过CCP。

下游需求跨越式增长，中微半导体积极备战：随着线宽不断缩小、芯片结构3D化，晶圆制造开始向7纳米、5纳米等更先进的工艺发展。

由于传统的浸没式光刻机受波长限制，14纳米及以下的逻辑器件微观结构的加工需要通过等离子体刻蚀和薄膜沉积的工艺组合——多重模板效应来实现，这使得刻蚀设备的加工步骤增多、需求增大。

中微半导体积极面对下游产品需求发展所带来的技术挑战，目前在用于7纳米以下逻辑电路刻蚀的CCP和ICP刻蚀设备、用于128层及以上的3D NAND存储器刻蚀的CCP刻蚀设备、用于高端MEMS生产的TSV刻蚀设备等方面已达到国际先进水平。

MOCVD设备国际龙头，Prismo A7势如破竹 3.1 LED市场规模巨大，MOCVD保有量稳步上升 LED芯片的生产流程大致可以分为五个主要环节：衬底制作、外延生长、芯片制造、封装和应用，其中，LED外延生长是指在LED衬底上利用各种外延生长法形成半导体发光材料薄膜，是LED生产过程中对生产设备及技术工艺要求最高的工艺。

目前，生产高亮度LED外延片的主流技术是MOCVD，其采购金额一般占LED生产线总投入的一半以上，因此，MOCVD设备的数量成为衡量LED制造商产能的直观指标。

LED芯片市场迅速扩张，国内厂商产能占据主导：2016-2018年，全球LED产能大幅度上升，2017年增长率为58%，2018年增长率为28%。

同时，国产LED芯片产能占比逐渐提高，截止到2018年，中国大陆产能占比高达69%，这意味着LED芯片的定价权逐渐向中国大陆转移。

国产LED芯片产业的快速发展带动了MOCVD设备需求量的快速增长：2013-2017年，中国MOCVD设备保有量从1017台增长至1718台，年均复合增长率达18%。

根据LEDinside统计，中国已成全球MOCVD设备最大的需求市场，MOCVD设备保有量占全球比例已超40%。

3.2 销量爆发式增长，迅速打破国际垄断 PrismoA7销售大获成功：2017年，中微半导体自主研发的超大反应腔MOCVD设备PrismoA7的性能表现优异，获得客户的广泛认可，销量实现爆发式增长。

2017-2018年，中微半导体MOCVD设备的销售数量分别为57腔和106腔，同比增速分别为3304.7%和56.9%。

以价换量乘胜追击，策略降价成效显著：2016年，中微半导体销售的MOCVD设备全部为Prismo D Blue型号，销售均价相对较低；2017年，中微半导体销售的MOCVD设备主要为Prismo A7型号，使得销售均价大幅提高；2018年，中微半导体为了进一步扩大市场份额，策略性地降低MOCVD设备的销售价格，使得销售均价与毛利率暂时降低。

受益于新产品优异的市场表现以及策略性降价，中微半导体的MOCVD业务后来居上，2018年中微半导体的MOCVD设备销售收入达8.3亿元，超过维易科与爱思强。

在MOCVD设备下游需求持续增长的情况下，中微半导体的产能能够应对下游需求的爆发式增长。

由于Prismo A7型MOCVD设备的市场反映强烈，中微半导体MOCVD设备的在手订单持续提高。

目前，中微半导体MOCVD设备的主要客户有三安光电、璨扬光电、华灿光电、乾照光电等。

专注氮化镓基MOCVD市场，迅速打破国际垄断：目前MOCVD设备主要用于氮化镓基和砷化镓基半导体材料的外延生长，根据LEDinside数据显示，2018年全球氮化镓基MOCVD的新增数量为215台，砷化镓基MOCVD的新增数量为65台，新增氮化镓基MOCVD设备约占全部MOCVD市场份额的77%。

2016年以前，MOCVD的市场份额长期由美国维易科(Veeco)和德国爱思强(Aixtron)两家瓜分。

随着2017年中微半导体成功推出Prismo A7型号的氮化镓基LED MOCVD设备，国外厂商的垄断优势被逐渐打破，截止到2018年末，中微半导体累计已有1100多个反应台服务于国内外40余条先进芯片生产线。

根据IHSMarkit的统计，2018年中微半导体的MOCVD占据全球氮化镓基LED用MOCVD新增市场的41%。

LED市场前景广阔，MOCVD需求有望提升：LED行业的新应用和新技术，如蓝光LED，红黄光LED、深紫外LED以及Mini LED、Micro LED、第三代半导体功率器件等都需要MOCVD设备的支持，这将进一步扩大MOCVD设备的市场规模。

根据LEDinside预测，深紫外LED市场产值于2017年成长至2.2亿美金，预估2022年将会到达12.2亿美金，2017-2022年复合成长率达33%。

根据高工LED预测，Mini LED和Micro LED的市场规模将持续高速增长，显示器件革命孕育着MOCVD设备更大的市场机会。

中微半导体正积极面对LED新技术所带来的挑战，目前在高温MOCVD设备、基于Mini LED和Micro LED应用的氮化镓MOCVD 设备、基于功率半导体应用的MOCVD设备等方面都保持着较大的研发力度。

盈利预测与估值 4.1 盈利预测 关键假设： (1)刻蚀设备：1)2018年中微刻蚀设备的营收增长高达95.7%，主要是由于2017年中微刻蚀业务营收因少数客户暂时性缩减资本性支出而下降，使得本就受益于2018年国内晶圆厂采购期到来的刻蚀业务实现了较高的增速。

随着国内新增晶圆厂刻蚀机需求的逐步提高以及国产化替代趋势日益显著，预计2019-20201中微的刻蚀业务将保持较高的增速，分别为59%、33%、33%。

2)由于高端刻蚀设备具有较高的技术壁垒，预计2019-2021中微的刻蚀设备仍将保持较高的毛利率水平，均为49%。

(2)MOCVD设备：1)由于中微的MOCVD设备在全球已经具有较大的市场份额，中微的MOCVD设备的市场扩张增速有限，并且，随着LED芯片供大于求情况的持续恶化，受制于下游LED芯片厂商设备采购需求的缩减，预计2019-2021年中微的MOCVD设备的营收增长具有较大压力，分别为26%、3%、-2%。

2)2018年，中微的MOCVD业务采取以价换量的策略迅速抢占市场，使得其毛利率相对较低，预计2019-2021年中微MOCVD设备的毛利率将逐步改善，分别为30%、32%、33%。

(3)备品备件：1)2016-2018年，中微备品备件业务的营收占刻蚀设备和MOCVD设备的合计营收比重基本保持在13%-15%，因此预计2019-2021年中微备品备件业务的营收将按该比例稳步增长，增速分别为28%、17%、12%； 2)预计2019-2021年中微的备品备件业务毛利率将与2018年基本保持一致，均为37.5%。

综上，我们预计公司2019-2021年营收分别为22.6亿元、26.4亿元和30.6亿元，同比增速分别为37.7%、17.0%和16.0%，毛利率分别为38.8%、40.7%和42.2%。

费用率方面，我们假设如下： 1) 销售费用率：预计2019-2021年销售费用率分别为14%/14%/14%。

2) 管理费用率：预计2019-2021年管理费用率分别为8%/8%/8%。

3) 研发费用率：预计2019-2021年研发费用率分别为10%/10%/10%。

4) 财务费用率：预计2019-2021年财务费用率分别为0.6%/0.6%/0.6%。

综上我们预计公司2019-2021年公司归母净利润分别为1.8亿元、2.5亿元和3.2亿元，同比增速分别为99.4%、37.0%和29.9%。

4.2 相对估值 传统PE估值：选取A股半导体设备上市公司北方华创、长川科技、精测电子、至纯科技和晶盛机电作为中微半导体对比公司，该5家公司所代表的半导体设备行业2019年平均PE为44.9倍。

由于中微半导体主要面向集成电路制造环节的刻蚀设备以及LED外延片制造的MOCVD设备，该两种设备具有技术壁垒较高、市场规模较大的特点，在技术难度上远高于面板设备、光伏设备等，因此，我们认为中微半导体的PE应高于半导体设备行业平均PE。

考虑到北方华创在刻蚀设备和CVD设备均有涉猎，与中微半导体的核心业务相近，因此，我们选用北方华创作为中微半导体的主要对标公司。

然而，由于北方华创2018年的营收中半导体设备占比74%、电子元器件占比24%，从PE来看，2019年Wind一致预测北方华创的PE为79.7倍，而申万电子元器件的PE仅25X，因此，我们认为应该将北方华创电子元器件业务拆分出来，将其半导体设备业务的估值水平来对标中微半导体的估值更为合理。

根据Wind一致预期，我们预计北方华创2019年净利润为3.9亿，其中，半导体设备业务为2.2亿，电子元器件业务为1.7亿。

由于电子元器件行业2019年平均PE为25X，我们推断出北方华创半导体设备业务2019年PE为120.6，假设当前北方华创的估值处在合理水平，我们估计中微的PE应在80-120区间内。

我们预计中微2019年的净利润为1.8亿，对应的市值空间为144-216亿 传统PS估值法：由于半导体前道设备具有技术壁垒高、需要持续高额研发投入的特点，中微半导体和北方华创的净利率被侵蚀，明显低于行业平均的净利率水平，其中，2018年中微半导体的毛利率为35.5%、研发投入占比为24.7%、净利率为5.5%。

同时，考虑到中微半导体尚处于高速成长期，具有相对轻资产、现金流可预测性不足、部分业务尚未实现规模效应等特点，因此，相对于中微而言，传统的PE估值方法有一定的局限性。

对于高成长高研发的中微而言，销售收入的增长更能体现其成长能力与真实价值，因此，我们选用PS法对中微进行相对估值。

5家可比公司所代表的2019年半导体设备行业平均PS为7.5倍，考虑到长川科技的PS过高，剔除长川科技后剩余4家公司的2019年平均PS为5.7倍，由于中微的营收尚处于高速成长阶段且主要对标北方华创，因此，我们保守估计中微的PS将在7-8区间内。

预计中微2019年营收22.6亿元，对应的市值空间为158.2-180.8亿。

与应用材料、拉姆研究、阿斯麦、科磊等处于成熟期的国际半导体设备领先企业相比，尚处成长期的国产设备商的PE和PS估值水平明显偏高。

随着我国国产化替代的加速，自主可控战略的推动作用，我国半导体设备厂商将实现跨越式发展，逐渐与国际领先厂商缩小差距，因此，传统的PE和PS估值对于北方华创和中微半导体这种高研发高成长的半导体设备商有一定局限性。

我们之前在《科创估值方法论之一：半导体设备—以北方华创为例》中首次提出了半导体设备公司的还原PE、PS估值方法，并且，我们提出的还原PS估值法与中微半导体的意见回复函提出的“运用当期预收款项增量修正市销率模型”的方法基本一致。

(利润+研发费用)还原PE估值法：对于传统的PE估值法而言，中微和北方华创的高研发投入拉低了净利润水平，使得净利润不能充分体现中微和北方华创的盈利能力，为此，我们提出用研发费用还原PE的方法来估计中微的市值，还原PE估值法的估值公式为：市值/(利润+研发支出*费用化率)。

根据还原PE估值公式，我们预计北方华创的还原PE为36.3，考虑到中微尚处于高速发展期、有较大的市场拓展空间和净利率优化空间，我们预计中微的还原PE将在40-45区间内。

2017、2018年中微的研发费用化率分别为51.1%、52.4%，考虑到中微研发资本化的稳定趋势，保守估计2019-2021年取52%。

2017、2018年中微的研发费用/营业收入16.6%、11.7%，考虑到中微营收的高速增长趋势，保守估计2019-2021年取10%。

预计中微2019年“归母净利润+费用化研发支出”为4.0亿元，对应的市值空间为160-180亿元。

(收入+预收账款)还原PS估值法：对于传统的PS估值法而言，由于半导体前道设备具有成本较高、交付验证周期较长和性能规格多样的特点，中微半导体和北方华创一般以销定产，先收取一定比例的客户的预付款，再根据订单来制定产量计划，生产周期一般为6-12个月，使得当期营业收入不能充分体现中微和北方华创的创收能力。

2018年末，中微半导体的在手订单高达15.9亿，如果不考虑在手订单将严重低估中微的创收能力，因此，我们提出用订单还原PS的方法来估计中微的市值。

还原PS估值法的估值公式为：市值/(收入+当期预收款项增量/预收比例)。

我们从2017-2018年中微和北方华创的预收款项、在手订单发现，预收款项和在手订单的比例基本一致，即：中微半导体分别为54.2%、42.8%，北方华创分别为46.9%、46.6%，因此保守估计2019-2021年中微和北方华创的预收款项和在手订单的比例分别为42%、46%。

根据还原PS公式，我们预计北方华创的还原PS为4.9，考虑到中微尚处于高速发展期、有较大的市场拓展空间、在手订单持续爆发式增长，我们预计中微的还原PS将在5.5-6.5区间内。

2017、2018年中微的预收账款/营业收入分别为38.1%、41.5%，考虑到中微主营业务不变，保守估计2019-2021年取40%。

预计中微2019年“营业收入+订单增量”为27.9亿元，对应的市值空间为153.5-181.4亿。

根据以上4种估值方法，我们保守估计中微半导体的市值将在160-180亿元的区间，股价区间为29.9-33.6元。

风险提示 1)半导体行业景气度下行风险。

刻蚀设备受下游客户资本性支出波动性、周期性影响的风险。

半导体终端产品需求的波动性将导致晶圆厂资本性支出的波动，即当终端需求趋于疲软时，晶圆厂会缩减自身产能，减少刻蚀设备的采购，这将不利于尚处于成长期的中微刻蚀设备的业务拓展； 2)刻蚀设备的客户拓展不及预期的风险。

中微半导体的刻蚀设备虽然技术上达到国际先进水平，然而2018年中微的电容性等离子刻蚀设备的市场份额仅占1.4%，并且，中微的刻蚀设备要想进入国际一流大厂晶圆生产线一般需要经历3-5年的验证周期，中微刻蚀设备的客户拓展存在一定的不确定性。

3)LED MOCVD设备受LED芯片价格持续下跌影响的风险。

随着从2018年以来的LED芯片供过于求情况持续加重以及2018年LED芯片大幅度提升资本性支出的影响，2019年国内LED MOCVD的新增量可能出现明显的下降。

(责任编辑：DF134)。