保定市-特斯拉：3.5万美元Model 3何日可来 维持“持有”目标价330美元-标哩哩商标注册

机构：天风证券 评级：持有 目标价：330美元 前期盈警市场预期已反映，CFO再度辞职，高管离职名单再添一员 Tesla18Q4业绩录得净利润与正现金流，营收72.3亿美元，环比涨6%，好于市场预期的70.8亿美元。

净利润1.39亿美元，不及预期的1.83亿美元。

Model3毛利率维持20%以上，主要受中高端车型销售保持。

Tesla预计19Q1重组费用会造成Q1仅录得很少的GAAP净利润，但预计带来全年4亿美元的成本节省。

公司预计全年交付量在36-40万辆，但以18Q49万辆水平年化看，19全年指引无明显增量。

今年公司3月和11月分别9.2、5.6亿美元的可转债到期，虽然Musk表示在手现金可以覆盖3月的偿债，但随着ModelY、皮卡和中国工厂的生产推进，公司现金流仍会面临较大不稳定因素。

公司预计19年Capex在25亿美元，同时宣布CFODeepakAhuja退休离任，这也是这位元老CFO第二次应退休原因离任。

拦路虎之一3.5万美元model3何日可来：Tesla在追逐Model3量产的道路上一直面临激进目标和低效生产方式间的难以匹配。

Musk及其治下公司？唯产能论？对传统造车优秀经验的忽略(如以丰田为代表的精益生产模式)，导致造车方式低效。

无法实现规模效益使得生产成本难以降低，造成Model3的产能爬坡困境，同时也使销售3.5万美元标准款车型面临亏本。

我们对于公司希望在年中开始生产3.5万美元标准款Model3持保留态度，此外低端车型生产会对利润率和现金流产生潜在压力。

拦路虎之二：车能否卖出去？竞争加剧：鉴于1)对比传统燃油车保有性价比并不高；2)燃油车入局越趋激烈的竞争格局；3)国产电动车的崛起。

从性价比角度，Model3在美国与对标燃油车奥迪A3、宝马3系和奔驰C级的总拥有成本对比，并不具备明显价格优势。

CoxAutomotive预计Model3平均交付价格达55,801美元，但美国乘用车平均售价约3.75万美元，今年起Tesla在美国的减税优惠将仅享有3750美元，下半年仅有1875美元，2020起完全消失，虽然Tesla宣布全车型降价2000美元后近日又对Model3降价1100美元，但减税退坡对价格更敏感的潜在Model3车主和标准款订单车主吸引力也可能被削弱，阻碍Tesla进一步下探大众市场。

从全球竞争格局来看，传统车企势必依靠规模经济缩小Tesla的先发优势，填补高性能电动车市场空白带来更激烈竞争。

2019年起传统车企加速入局电动车市场，可选车型将大大增加，从GM、尼桑等已有车型升级，到保时捷、BBA从中高端市场下探，再到日韩车企直击性价比市场。

留给Tesla的时间窗口愈加紧张。

而在Tesla努力迎合的中国市场，光环效应溢价若未能攫取足够份额，激烈竞争中立足前景并不明朗。

国内汽车消费者信心受到抑制，2018年乘用车销量28年以来首次出现年度销量下滑。

而Model3受制于关税影响定价仍然高企，虽然推出43.3万元低价车型，但受众面仍然较小。

国产化以2020年为节点，若能实现降价至30万元区间，但届时又将面临新能源补贴退坡，进入30-40万的ABB主战场。

此外大量本土汽车品牌如荣威MarvelX、比亚迪唐EV等从10万元向上突出性价比，初创公司如蔚来、威马、车和家等则依靠科技属性加成也会分流Tesla科技光环溢价，2019年下半年起整体竞争对手加速崛起正在恶化Model3的竞争局面。

整体来说，我们对于Tesla在追逐电动汽车、智能驾驶和共享经济的愿景给予充分包容。

Tesla在电池管理系统BMS方面的优势仍然业界领先，不过随着全球动力电池技术的进步，Tesla在电池能量密度、百公里耗电、电池成本等方面的优势也在逐渐缩窄。

近日以2.18亿美元换股方式收购电池技术公司Maxwell，也希望通过Maxwell在超级电容器和干电极方面的技术专利，进一步巩固电池技术的护城河。

我们根据FootballField估值方法测算目标价下调至330美元，维持持有评级。

风险提示：汽车销量、产能爬坡不及预期，电动车需求不及预期等。

（文章来源：格隆汇） (责任编辑：DF386)。